外汇掉期发展中的美元霸权及其不稳定性思考

摘要：自步入美元的金融全球化时代以来，民间金融机构使用外汇掉期的数量稳步上升，各国央行重新推出互换额度，以应对全球美元流动性短缺。民间和官方外汇互换的使用越来越多，这一定程度上反映了国家金融系统的美元化。对此，本文分析了民间和官方分别使用外汇掉期和回购协议获取美元所涉及的机制和潜在不稳定来源，阐明了参与交易互换的货币和机构的分布是不平衡的，这既反映了美元作为国际融资货币的主导地位，也反映了美元计价资产和负债的国际分布不均衡。美联储通过互换和回购提供全球流动性的方法构成了一种空间多样化的策略，以维护美元霸权。

关键词：外汇互换；回购；央行；美元霸权

一、研究背景和意义

自步入美元的金融全球化时代以来，民间金融机构使用外汇掉期的数量稳步上升。全球金融危机爆发后，各国央行重新推出互换额度，以应对全球美元流动性短缺。民间和官方外汇互换的使用越来越多，这一定程度上反映了国家金融系统的美元化，加之金融网络日益互联，这些因素推动了全球金融周期：美国和其他发达国家的金融状况和政策的变化对世界各地的金融状况，特别是新兴经济体的金融状况产生了直接的影响。

外汇互换的使用日益增多，极大地改变了全球金融网络的结构，伴随着美元资产和负债的地域分布日益不均衡。而这种不平衡与全球金融中心的发展以及它们之间的动态关系密切相关。然而，外汇互换市场在空间上的扩散、对区域宏观金融脆弱性的影响以及各国央行互换的使用在全球金融中权力分配的影响尚未得到充分探讨。

基于上述情况，本研究梳理了民间和官方外汇掉期所涉及的作用机制。当被用作稳定全球美元金融周期的公共工具时，互换和回购的组合形成了获取官方美元储备的手段。其次，利用经验证据来阐明外汇掉期的发展历程及其对不同类型国家的影响机制。最后，评估了美联储美元最后贷款人机制的运行，包括互换和回购额度，并阐明美联储提供美元流动性的方法是一种空间多样化的策略，旨在保持美元的霸权地位，同时减轻全球对美元流动性需求增加带来的金融压力。

二、文献综述

国内外关于美元霸权的研究主要是从美元霸权的维护、影响以及应对策略等方面展开，而对于全球外汇掉期市场的发展国内相关研究较少。

康永信、孔凡匀（2012）认为布雷顿森林体系的形成，“双挂钩”制度奠定了美元作为世界货币的基础。之后美国又凭借美元在世界经济体系中的主导作用及其政治影响力，构建了以能源和美元资本为核心的新的货币霸权体系。

许馨友、安烨（2013）认为在由美元主导的国际货币体系下，其他经济体为了满足国内需求，不得不吸收美元投资，同时为了获取足够的美元，必须设法扩大出口。

颜景高、贺巍（2014）认为美联储货币政策的溢出效应日益显著，其在全球部署的美元殖民主义战略，与控制能源价格、美债的持有状况以及其他货币的流通窘境相勾连。

Ronald I. McKinnon（2005）指出在国际美元本位制的背景下，存在着美元汇率陷阱。美国最大的外债国——东亚国家正在面临“美德两难”问题：主权货币对美元的急剧升值会导致其出口商品竞争力下降，进而经济增长放缓，甚至引发通货紧缩。

Wójkic（2017）认为全球交易中心的相对持久的结构表明，“外汇市场的政治-经济地理受强大的惯性影响”，显著改变了支撑美元霸权的地缘政治安排：交易货币的分布、金融机构的国籍以及交易的地理和合法地点越来越不平衡，反映了美元作为国际融资和结算货币的主导地位，以及美元计价资产和负债的国际分布不均。

Gabor（2020）认为私人和官方外汇互换的使用日益增多，反映了国家金融系统的美国化，首先是发达国家，然后是新兴市场经济体，以及金融网络日益互联，这些因素巩固了美元作为世界货币的统治地位。

通过对国内外学者对美元霸权以及外汇掉期市场发展的相关文献进行梳理发现，在开放经济中，美元霸权一直以来都是美国货币政策实施的倚仗，其相应产生溢出效应会极大影响其他经济体。全球金融划时代下，外汇掉期的兴起也在助推着美元霸权的巩固，但同时也存在其不稳定性。外汇掉期的发展和美元霸权之间是如何联系起来的，这是值得深入探讨的问题。

三、外汇掉期的作用机制

（一）民间外汇掉期合同和回购协议的使用

外汇掉期是一种由两种不同交易组成的合同：第一阶段，以一种货币（例如美元）持有的现金金额以现行汇率兑换为另一种货币（例如人民币）。在第二阶段，进行反向兑换，最初的美元提供者现在接收美元，并将人民币返还给最初的提供者。第二阶段的兑换金额是在合同启动时根据当前的即期汇率和当前的“远期”汇率确定的：外汇互换的第二阶段相当于“远期”合同，其中，双方同意在给定的未来日期以预先商定的汇率兑换不同货币的现金金额。现货和远期这两个分支捆绑在一起，形成掉期，以降低交易成本，并促进合同展期。

回购类似于互换合同，因为它包括以商定价格出售和随后回购证券。在回购的第一阶段，以证券（如政府债券）形式的抵押品被兑换为现金。在第二阶段，返还抵押证券，并进行现金转移作为回报。每个分支中转移的现金金额之间的差额代表回购现金借款人支付的利息。

表1 外汇掉期和回购比较

值得注意的是，在回购合同中公布抵押品以换取现金，并不等同于在外汇掉期合同中交出（外汇）现金。外汇掉期的使用受到初始流动性的限制：为了参与掉期合同，代理人必须首先拥有本国货币存款。相比之下，回购贷款只需要作为抵押品的证券，其本身可能由回购贷款提供资金，因此，两者回报的杠杆作用程度不同。

回购市场的流动性问题会影响外汇掉期市场，反之亦然。外汇掉期市场中的一些美元供应商在回购市场中借入美元，并将获得的存款存入外汇掉期市场。同样，那些持有美元存款的人，将回购市场贷款的可用回报与外汇掉期市场的可用回报进行比较。回购市场既是外汇掉期市场提供的美元存款的来源，也是美元的短期存放地。在市场压力时期，流动性担忧将压倒潜在的套利机会，合同也可能会提前解除。

因此，回购和外汇互换关系构成了一项重大创新，使杠杆头寸能够跨境获取。这些头寸源自传统的银行借贷活动，但被影子银行放大。杠杆跨境头寸的不断积累引发了金融关系和空间安排的重大变化，并由此引发了外汇市场全球化、网络化和分级体系中新的系统漏洞。

（二）央行外汇掉期合同和回购协议的使用

涉及中央银行的掉期和回购的资产负债表机制与民间市场参与者之间的机制有很大不同。以欧洲央行和美联储为例。他们彼此都有一个存款账户。当他们同意进行互换时，欧洲央行在美联储的美元存款账户将按照商定的汇率在商定的期限内存入商定的金额。欧洲央行支付利息，并增加美联储在欧洲央行账户中的欧元。在第二阶段，这些操作反过来，双方的资产负债表也被缩减。因此，欧洲央行或任何其他央行可以从美联储获得美元资金，只要美联储同意进行互换。与民间互换相比，中央银行的货币创造能力使官方美元贷款仅受到美联储向其他中央银行提供最后贷款人支持的意愿的约束。

相比之下，通过美联储回购的官方美元借贷受到各国央行持有的美元债券作为抵押品的限制。通过确定哪些国家可以通过互换额度和哪些国家可以使用回购额度，美联储的回购/互换美元最后贷款人机制创建了一个两层中央银行体系：发达国家的第一层中央银行通过互换额度无限制地使用美元流动性，而新兴市场国家的第二级中央银行只能通过回购额度借款，只要它们已经在资产负债表上持有美元资产。这强化了以美元为基础的金融全球化的等级性质。

四、民间外汇掉期市场的崛起和不稳定性

（一）民间外汇掉期市场的发展——美元霸权的体现

自第二次世界大战结束以来，尽管结算和汇率制度以及国际金融架构发生了重大变化，美元仍保持着其在货币体系顶端的霸主地位。全球金融危机发生后，随着民间部门的持续扩张，官方互换额度得以恢复，然后正式制度化，以确保美元流动性短缺不会破坏全球金融的稳定。

浮动汇率制度大大增加了外汇互换和远期等对冲机制的需求。除了经常账户失衡导致的跨境头寸外，资本管制和金融监管的倒退也使跨境金融头寸得以快速增长，而这些头寸与经常账户越来越脱节：美元既可以由银行贷款，也可以越来越多地由世界各地的非银行金融机构贷款。

随着全球银行受到监管压力，不得不缩减交易商银行活动，影子银行（机构投资者、资产管理公司等）成为跨境金融活动的引擎，推动了向证券贷款的结构性转变：银行对非银行的债权推动了跨境美元贷款的增长，与此同时，银行减少了对跨境证券的持有，这些证券越来越多地由非银行持有。

在一个流动性和放松管制的外汇市场的世界中，影子银行不需要与其资产和负债的货币面值相匹配。从2000年左右开始，银行资产负债表上的美元资产总额和美元负债之间出现了差距。通常假设该缺口通过外汇掉期市场在资产负债表外弥补。全球金融危机后，总体资金缺口大幅下降，从美元计价资产的12.5%左右降至6%左右。然而，从2010年代中期左右开始，这一差距扩大，到2019年最后一个季度达到了近15%。

交易商银行向国际清算银行报告的外汇掉期合同的趋势证实了美元的主导地位。在从2008年危机期间的下跌中迅速恢复后，未偿总交易量保持相对稳定，直到2015年起在交易商银行间合同和与其他金融机构的互换的推动下快速增长。虽然在全球金融危机之前，掉期的增长部分是由美元计价的抵押贷款支持证券的跨境持有所推动的，但危机以来掉期的快速复苏和增长——超过了美元资金缺口的增长——表明这类头寸并不是外汇掉期增长的根本驱动力。

总体而言，美元是国际金融头寸和外汇掉期交易的主导货币。交易最多的外汇掉期对是美元-欧元和美元-日元，交易商银行越来越多地与非银行交易对手签订掉期协议。

（二）外汇掉期市场的流动性对不同类型国家的影响机制

对于资产负债表上美元资产超过美元负债的国家来说，如中国、加拿大和日本，美元可得性下降可能导致宏观金融困境。

首先，这种下降会增加对冲成本，导致金融机构使用其他工具，如回购，这会增加杠杆和潜在的脆弱性。如果所有工具类型的美元流动性成本增加，金融机构可能会用国内货币替代美元计价发行资产，如公司和政府债券，以降低国内借款人的成本。因此，总体财务影响取决于金融机构对对冲成本增加的反应。

其次，也是最重要的一点，如果美元供应量突然减少，银行很难以合理的成本找到美元，投资者可能无法展期其外汇掉期合同。在这种情况下，可能会出现流动性危机，需要央行干预。如果美元供应下降伴随着美元升值，外汇掉期的保证金要求可能会促使投资者出售国内安全资产以满足这些要求，从而导致国内债券收益率上升。

最后，自全球金融危机以来，对美元的过度需求增加了美元流动性短缺的可能性，从而通过外汇互换头寸产生压力。美元需求超过美元供应这一事实反映在交叉货币基差上——衡量通过外汇互换获得美元的成本——自2007年以来，几个国家的交叉货币基差一直为负值。因此，金融机构很容易受到外汇掉期市场美元供应量的微小变化的影响。外汇掉期市场中美元的供应是顺周期的，这一事实加剧了这种脆弱性：在平稳时期，美元供应商愿意交出美元，投资于当地和非美国政府证券，从而降低了非美国政府债券和外汇掉期溢价的收益率。然而，在金融危机或油价下跌期间，货币投资者和银行不太愿意充当美元供应商，导致美元流动性短缺，就像新冠肺炎危机爆发时一样。

而对资产负债表上美元负债超过美元资产的国家来说，其金融机构依靠低利率美元债务为高收益的本币资产提供资金，通过外汇掉期对冲美元资金的汇率风险。因此，当地货币供应量的潜在下降可能导致宏观金融困境。这种下降可能会增加对冲成本，导致金融机构不再依赖美元负债为本币资产融资。发达国家和新兴市场国家的影响可能不同。在发达国家，金融机构可以用本币债务代替美元债务，而不会大幅增加借贷成本。因此，当地货币信贷的提供可能不会因外汇掉期市场的发展而被严重扭曲。相比之下，在新兴市场经济体中，用本币债务替代美元债务的成本可能更高。因此，当外汇掉期市场的本地流动性条件收紧时，国内金融机构可能会收缩资产负债表，而不是发行本币债务，从而可能造成信贷紧缩。

五、美联储作为美元最后贷款人：互换与回购额度

自全球金融危机以来，为了缓解因美国计价资产日益不均衡的地理分布，美联储重新引入了与其他国家央行的官方互换额度，使得美联储成为美元的最后贷款人，从而直接管理美元流动性。

从过往历史来看，2020年3月疫情爆发，美联储与9家央行的临时掉期额度重新启动，直至2021年12月。美联储将澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典的掉期流动性拨备上限定为600亿美元，将丹麦、挪威和新西兰的掉期流动性拨备限制为300亿美元。

应在货币市场结构性变化的背景下理解这种临时互换额度的有限使用。货币动态不再主要反映货物和服务贸易，而是反映由当地实体借入外币和非居民投资当地资产（例如，投资组合流入当地货币主权债券）产生的资本流动市场。这种结构性转变增加了中央银行的压力，迫使它们从保护出口商的货币干预转向为投资者提供抗贬值保险。但同时美联储明确警告，其互换额度只应用于暂时性的美元流动性救济，而不应用于汇率干预。换言之，只要美联储的紧急美元流动性被用于管理各国在全球美元金融周期中的风险敞口，美联储就愿意充当美元的最后贷款人。

在疫情爆发之初，能够获得美联储流动性工具的经济体停止出售美国国债以提高美元流动性。然而，漏洞仍然存在。美元流动性提供的不均衡和分级性质增加了美元不流动时出现缺口的可能性。但在更深层次上，美联储通过互换和回购提供流动性，则进一步巩固了美元霸权的地位。

六、结论

对外汇互换所起作用的分析突显了美元在全球的持续主导地位，尽管外汇掉期不构成变相杠杆，但通过某些机制外汇掉期会给美元的贷款人和借款人带去风险及不稳定性。

此外，民间和官方外汇掉期交易具有不同特征：对于民间市场参与者，美元掉期头寸的扩大需要事先持有非美元流动性，但回购扩张并没有受到类似的限制，因为使用借入资金购买的资产可以用作进一步借款的抵押品。但这种模式在官方贷款的情况下恰恰相反：中央银行的货币发行能力意味着中央银行之间的双边互换可以扩大到选择任何不同的交易对手。然而，在官方回购贷款的情况下，需要事先拥有美元国债才能获得美元流动性。因此，美联储的回购/互换美元最后贷款人机制创建了一个分级的中央银行体系，这有助于强化以美元为基础的金融体系的分级性质。

一个重要的悬而未决的问题是，美联储作为非官方的美元最后贷款人，目前的现状是否可持续。自全球金融危机以来，国际美元稳定架构尚未在持续的货币紧缩时期得到检验。虽然外汇掉期市场的发展一定程度上巩固了美元霸权，但其对不同经济体客造成的不稳定性影响同样推动各个国家寻求更为安全的货币使用路径，而这必然对美元的全球主导地位造成冲击。